文丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们认为主要是(shì)源(yuán)于：①货(huò)币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末因(yīn)素，预计短期(qī)内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注资(zī)金(jīn)面的边际(jì)变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行(xíng)幅度更大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度观察(chá)，银行与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与7天利(lì)率(lǜ)的期限(xiàn)利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度边(biān)际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持(chí)货币信贷合理(lǐ)增长，确(què)保(bǎo)利率水平合适，在追求经(jīng)济提振(zhèn)的同时，也(yě)注重防范市(shì)场(chǎng)过热带来的金(jīn)融风(fēng)险。在(zài)满足广义流动性供需匹配的(de)前提下，货币工具力(lì)度(dù)可能会有所回摆。从央行的(de)具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政(zhèng)策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情cow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读况较好，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行(xíng)间流动性带(dài)来了一(yī)定(dìng)的压力(lì)。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度(dù)将会有(yǒu)所放(fàng)缓(huǎn)，但4月(yuè)预(yù)计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，银(yín)行cow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读系统(tǒng)整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者(zhě)对于未来一个月(yuè)资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成交量和我们测(cè)算的杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上周(zhōu)受资金收(shōu)紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依(yī)然处于历史相(xiāng)对积极的水平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对(duì)货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度以及(jí)跨(kuà)月资(zī)金(jīn)面(miàn)情况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于未来一(yī)个月(yuè)内资金价格(gé)上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近(jìn)，回购(gòu)cow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读资金(jīn)的期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限。

　　月(yuè)末(mò)往往财(cái)政集中支出，向市场(chǎng)释放(fàng)资(zī)金；但跨(kuà)月前夕(xī)银行资金融出意(yì)愿一般较(jiào)低，预(yù)计资金(jīn)波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或(huò)延续政策(cè)与(yǔ)基本(běn)面(miàn)预期交易，预计(jì)利率以(yǐ)震(zhèn)荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不及预期(qī)；经济复苏节(jié)奏不及预期；银(yín)行间市场流动性(xìng)过(guò)快收紧。

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