《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēn苏修是什么意思，苏修是什么意思g)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段，投资(zī)者(zhě)需要多一(yī)点耐心。市场可(kě)能继续对(duì)一季报定价(jià)，短期(qī)市(shì)场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极(jí)致，也(yě)是不争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这两个板(bǎn)块(kuài)短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(n苏修是什么意思，苏修是什么意思èi)经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后(hòu)连(lián)续回(huí)调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时(shí)前(qián)期又没有定价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和(hé)家(jiā)电等(děng)有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金(jīn)融数据传递的(de)信息都没有明确的方向性，股市和债市依然(rán)定(dìng)价国内经(jīng)济疲(pí)弱(ruò)的(de)复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行(xíng)业出现上涨，24个行业(yè)出现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98苏修是什么意思，苏修是什么意思%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史低位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比(bǐ)上周变(biàn)化来看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车等(děng)行业(yè)位(wèi)于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)，食(shí)品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行(xíng)、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融等行业换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率位于一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内高(gāo)点，成(chéng)交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额(é)占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的(de)定(dìng)性是下一步决策(cè)的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据(jù)来看，市场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期(qī)次数(shù)最多的指(zhǐ)标(biāo)之一(yī)，正(zhèng)如每(měi)年大家(jiā)对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大家(jiā)的预期。今年(nián)出口的(de)变化(huà)，需要(yào)我们审视(shì)、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家(jiā)战略(lüè)在清(qīng)晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充(chōng)分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变(biàn)化，再回(huí)到(dào)短期的(de)现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势(shì)是在(zài)走弱的，如(rú)果全球经济(jì)动能走弱，一带一路(lù)和(hé)东盟可能也无法(fǎ)单(dān)独把中国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于(yú)平(píng)缓，国(guó)内外新的(de)政策变化(huà)又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季(jì)度加速(sù)放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的(de)社(shè)融信贷看上去(qù)比去(qù)年多，但实(shí)际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要(yào)弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前(qián)发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历(lì)了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去(qù)年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷(dài)的(de)量(liàng)，这(zhè)与前段时(shí)间新闻报道的居民提(tí)前(qián)还房贷现象增(zēng)加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财规(guī)模变化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资(zī)金回流(liú)并不(bù)明显，因此极有可能流到了(le)低(dī)风(fēng)险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无(wú)论(lùn)是对实(shí)物投资(zī)还(hái)是(shì)金融投资，居(jū)民部门(mén)的风险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因此，随(suí)着(zhe)居民部门购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金融部门(mén)其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家都在(zài)等待(dài)权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的(de)一个明确的政(zhèng)策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映的是(shì)国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持(chí)低迷。我们也判断(duàn)在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服(fú)务(wù)、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣(yī)着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通(tōng)消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费(fèi)需求率(lǜ)先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回(huí)落，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同时(shí)全球(qiú)库存(cún)周期去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生(shēng)产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们(men)认为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及产业周期带来(lái)的食品价格下(xià)跌(diē)和生产资(zī)料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随(suí)着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望(wàng)回(huí)升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价回落(luò)有助于企业刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从(cóng)上述基(jī)本(běn)面的分析出发，我们(men)仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的(de)交易机会”的(de)判(pàn)断。从技(jì)术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘(pán)指数再度接近前期(qī)低位，这为(wèi)我们(men)提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要(yào)高(gāo)度(dù)重视交(jiāo)易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的(de)变化，不是(shì)趋势(shì)和结(jié)构(gòu)的(de)变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金宏(hóng)观策(cè)略配置团队(duì)观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年(nián)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润的预(yù)测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市(shì)场对公用事业、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本(běn)面较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面预期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波(bō)动的框(kuāng)架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方(fāng)式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多(duō)发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 苏修是什么意思，苏修是什么意思