核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可(kě)验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格(gé)局(jú)未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场(chǎng)交流活动时(shí)，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持(chí)价(jià)值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长风格(gé)者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在(zài)下跌的(de)品种。怎么(me)理解这种割(gē)裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较(jiào)多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成长风(fēng)格(gé)占(zhàn)优。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价(jià)值(zhí)与成长两种风(fēng)格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物反转以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。我(wǒ)们(men)在前期多篇报告中(zhōng)提出去年(nián)10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年(nián)10月底以来(lái)申万一级行业中成(chéng)长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数(shù)为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同(tóng)风(fēng)格(gé)行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值(zhí)行(xíng)业整体表(biǎo)现(xiàn)并未明显(xiǎn)分(fēn)化(huà)。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末以来科技(jì)占优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)人工智能技术(shù)的(de)双重催化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化(huà)工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维(wéi)度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化明显。从代(dài)表性的风格(gé)指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的(de)成分行业权重(zhòng)不(bù)同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现较(jiào)弱的电力设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过(guò)去(qù)一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市上涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格(gé)指数表现(xiàn)差(chà)异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自(zì)底(dǐ)部起来后，处低位的(de)行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好和预期(qī)改善的(de)催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特(tè)定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格(gé)特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济、中特估表现较(jiào)好，其(qí)本质属于政(zhèng)策和事(shì)件驱(qū)动下(xià)的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年(nián)二十大报(bào)告(gào)提出“加(jiā)快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步(bù)催化(huà)市(shì)场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济行(xíng)情持续(xù)演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也主要(yào)来自低(dī)估值的(de)国央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监会主席(xí)提出“中(zhōng)特(tè)估(gū)”概念，政策层面高(gāo)度(dù)重视国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特(tè)估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机(jī)”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决定(dìng)未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是(shì)国证成长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归(guī)母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始(shǐ)回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风(fēng)格(gé)和主(zhǔ)线的(de)关键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策(cè)和(hé)事件驱动走向盈利(lì)驱动，关(guān)注(zhù)中(zhōng)报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据(jù)的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)下(xià)现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增(zēng)速可(kě)能仍有分化(huà)，例如成长风(fēng)格类指数(shù)中科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年(nián)归(guī)母净(jìng)利同比预(yù)计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未(wèi)来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物

　　市场(chǎng)全年向上趋势(shì)不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一(yī)蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二(èr)季(jì)度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印(yìn)证着我们(men)的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背后源于牛(niú)市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示(shì)当前基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷(dài)和社融(róng)数据较一季(jì)度均明(míng)显走弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前(qián)经济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前(qián)国内基(jī)本(běn)面回暖仍(réng)需要(yào)一个过程，未来短期(qī)内市场(chǎng)更可(kě)能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年数(shù)字经(jīng)济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的催(cuī)化下数字(zì)经济、中夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决(jué)定风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的(de)持续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当(dāng)前(qián)重视消费结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们(men)的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历(lì)史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的(de)增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由业(yè)绩验(yàn)证(zhèng)的去(qù)伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关(guān)注政策和(hé)技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经济已(yǐ)成(chéng)为现(xiàn)代化(huà)产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正(zhèng)在加快建立(lì)，政府有望(wàng)加大对数字安全(quán)和数字基建(jiàn)的(de)投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的(de)国(guó)家数据(jù)局(jú)有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据(jù)中国通服基建产(chǎn)业研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国数据(jù)中心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领(lǐng)域有望率先受(shòu)益。当前科(kē)技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的(de)开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根(gēn)据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理也将提(tí)升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后续关注消费(fèi)的结构性(xìng)机(jī)会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富(fù)大(dà)幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏(sū)将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今(jīn)年(nián)社零总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中(zhōng)提出今年以来(lái)消费行(xíng)业(yè)涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着(zhe)基(jī)本面改善，消费(fèi)部分(fēn)领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化(huà)下“中特估(gū)”板块(kuài)热(rè)度(dù)同样(yàng)较高(gāo)，未来行(xíng)情或也将出(chū)现“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我们认为可(kě)以关注中特(tè)重(zhòng)估三大可(kě)能发力方向，即关系国计民生的重大(dà)安全(quán)领域、举国(guó)体制支(zhī)持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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